来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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