平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段rong>，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。